美元霸权下非美国家货币政策的本质：利率平价、特殊资金池与政策代价

本文深入探讨了在美元持续走强，特别是美国大选后美元指数升至109.5446的历史高点背景下，非美国家货币政策的困境。文章的核心观点是：全球只有一个货币政策，即美国的核心货币政策，其他国家只能通过汇率工具对其进行一定程度的偏离。

文章首先介绍了利率平价理论，即联邦基金利率等于本国实际政策利率加上本国汇率远期变动幅度。作者通过中美四年数据的对比，论证了该理论在中国市场的适用性，指出中国资本市场已经足够开放，中美之间存在利率平价关系。

文章的核心论点在于，中美之间存在一个特殊的资金池，其特点是在岸、收益率与联邦基金利率挂钩、美元计价。该资金池的规模变化直接影响中国风险资产，美元升值或掉期点扩张都会导致资金池膨胀，风险资产承压；反之，风险资产受益。

文章进一步指出，这种机制导致非美国家货币政策存在“价格歧视”，即对内利率（实际政策利率）与对外利率（特殊资金池利率）存在差异。这种“价格歧视”并非没有代价，它不仅需要支付真实的掉期点支出，还会对风险资产造成挤压。如果价格歧视严重，更多的普通投资者会转化为活跃投资者，加剧特殊资金池扩张，进一步挤压风险资产。

文章以2022年底的“红利行情”为例，指出市场对该行情的理解存在误区。其本质并非股息率的提升，而是货币政策代价的重分配。降低LPR的空间来源于一年存单利率的降低，但这并非免费的，它需要付出掉期点扩大和特殊资金池膨胀的代价。

文章最后指出，特殊资金池的基础资产通常是短期债券，但机构也可能会投资长期国债。后者会带来额外的成本，即风险资产承压。因此，货币当局需要控制特殊资金池的规模和机构对长期国债的投机行为，但这两者都很难把握。文章总结到，非美国家要获得货币政策独立，需要付出代价；而中国由于中美财政政策难以保持一致性，必须保持一定的货币政策独立，这导致了复杂的利率体系，并以央行暂停公开市场国债买入操作为例佐证了文章的观点。文章最后指出，政策的本质是改变资金在不同群体之间的流向，既可以改变收益分配，也可以改变成本分配。