A股基金南下“踩雷”记：62亿巨亏，谁在裸泳？

A股基金南下遇阻：微盟集团财报凸显适应性问题

A股基金经理挥师南下，试图在港股市场寻觅价值洼地，然而，微盟集团（Weimob Inc.）最新发布的年度财报，却敲响了警钟。这份财报赤裸裸地暴露了A股基金经理在港股市场所面临的挑战：照搬A股的“性感故事”和定价策略，很可能遭遇水土不服。

微盟集团巨额亏损：五年累计亏损超62亿元

3月21日晚间，微盟集团公布了其2024年度的财务数据，令人大跌眼镜：营收同比大幅下降近40%，归母净利润亏损更是同比扩大127.96%，全年亏损额高达17.28亿元人民币。这只曾被A股基金寄予厚望，并对标美股万亿级SaaS巨头Shopify的港股重仓股，在过去五年内累计亏损已超过62亿元人民币。

AI光环难掩颓势：股价下跌拖累基金业绩

尽管港股市场近期呈现强劲反弹态势，但自带AI软件应用光环的微盟集团，今年开年以来股价却累计下跌已达30%。更令人唏嘘的是，部分A股基金经理因重仓微盟集团，导致其原本持有的大牛股所带来的收益，几乎被微盟集团开年后的下跌完全抵消，最终拖累了基金产品业绩，使其大幅跑输同业。

港股基金经理警示：照搬A股策略风险巨大

对此，有资深的公募港股基金经理指出，A股基金经理若简单地将A股的定价逻辑和投资策略搬到港股市场，试图寻找“便宜公司”，尤其是在参考A股流行的概念后，可能会面临巨大的业绩回撤风险。

微盟集团财报解析：营收大幅下滑，亏损持续扩大

微盟集团的2024年度财报，不仅让重仓该股的A股基金经理们大失所望，也引发了市场对其商业模式和未来发展前景的担忧。

2024年度业绩：营收、净利双双恶化

财报显示，微盟集团在2024年1月1日至2024年12月31日期间，实现营业收入13.39亿元，同比大幅下降39.88%；归属母公司净亏损17.28亿元人民币，亏损同比扩大127.96%。营收大幅下滑，亏损持续扩大，表明微盟集团的经营状况面临严峻挑战。

主营业务困境：SaaS订阅与商家解决方案均受挫

微盟集团的主营业务包括两大核心收入来源：毛利率较高的电商SaaS软件的付费订阅业务，以及毛利率较低的、主要指向广告抽成的商家解决方案业务。然而，这两大业务在2024年均遭遇了不同程度的困境。

在SaaS软件付费订阅业务方面，微盟集团2024年度的付费商户数为62924名，同比大幅下降34.7%。虽然每用户平均收入为14598元，同比上升4.2%，但电商SaaS软件的付费订阅收入在2024年内缩水至9.19亿元，同比锐减高达31.9%。

而在毛利率较低的商家解决方案业务上，微盟集团则面临着来自大型平台巨头更大的挤压。由于巨头平台的政策调整导致微盟集团从平台获得的广告收入返点比例进一步降低，这给原本毛利率就比较低的商家解决方案收入造成更大的压力，导致微盟集团的商家解决方案收入为4.21亿元，较上年同期的8.78亿元下降52%。

投资逻辑受挑战：依赖巨头平台或成利润瓶颈

对于重仓微盟集团的公募基金经理而言，原本的投资逻辑是基于微盟集团伴随腾讯生态的快速成长。然而，现实情况是，微盟集团并非总是受益于大型平台的生态利益。相反，巨头平台的强势和微盟集团对后者的依赖，使得微盟集团原有的投资逻辑面临着可能被平台进一步压缩利润空间的潜在变化，这极大地削弱了公募基金经理此前对微盟集团的成长预期。

A股基金重仓：国寿安保基金“踩雷”微盟集团

根据公募基金披露的数据，截至2024年12月31日，一批来自内地的A股公募基金经理携手QDII基金经理共同抱团重仓微盟集团，尤其是在2024年四季度期间人工智能赛道趋势性爆发之际。

重仓布局：数字经济主题基金押注微盟

其中，国寿安保基金旗下的一只数字经济主题基金，截至去年12月末将微盟集团列为该只产品的第五大重仓股。微盟集团也成为该基金经理在港股市场筛选的仅有的三只重仓股之一。

凸显认可：微盟集团与腾讯、美团并列

考虑到该项重仓微盟集团的策略，与基金经理重仓腾讯控股、美团并列，这凸显出A股基金经理南下港股市场时，对微盟集团原有投资逻辑的认可。此外，国寿安保基金旗下另一只国寿安保盛泽基金截至去年12月末，南下港股后将微盟集团列为这只A股基金的第四大重仓股，成为该基金前六大主要股票中唯一的港股上市公司，进一步凸显出基金经理强化预期微盟集团在2025年市场中的股价表现。

南下投资拖累业绩：A股基金经理“底部品种”策略失灵

作为A股基金重仓股的微盟集团，在2025开年后的市场表现，在相当程度上令喜好“底部品种”的A股基金经理大失所望，而正是这种认知上的差异强化了A股基金经理南下港股市场的逻辑“不适应”。

牛股收益被抵消：微盟集团暴跌吞噬盈利

值得关注的是，重仓微盟集团的A股基金经理，已因微盟集团导致其在A股的牛股收益几乎被完全吞没和抵消。这显示出A股基金经理重仓港股公司，可能意味着其并不总会对A股基金产品的业绩和净值表现构成提升优势，反而可能拖累基金产品本已到手的高收益。

永赢基金案例：重仓微盟拖累消费主题基金

券商中国记者注意到，永赢基金旗下的永赢消费龙头智选基金，截至去年12月末南下港股后将微盟集团买为该只A股消费赛道基金的第二大重仓股。而正是本次将微盟集团的仓位纳为第二大股票，导致该基金抓取的牛股收益被微盟集团开年后的股价下跌所对冲。

或因基金经理包恺对化妆品电商赛道的关注和看好，包恺管理的永赢消费龙头智选基金在其前十大重仓股中涵盖了多只涉足化妆品电商赛道的上市公司。包恺将第一大重仓股席位安排为化妆品电商公司、A股大牛股若羽臣，第二大重仓股则安排正在商家解决方案等B端拓展化妆品公司的微盟集团。在A股基金经理以及A股特殊的高流动性支持下，若羽臣在过去一年时间内股价涨幅高达2.53倍。若羽臣在2025年开年后的股价表现依旧强悍，也为永赢消费龙头智选基金在今年头三个月带来40%的股价涨幅贡献。

虽然若羽臣为永赢消费龙头智选基金的第一大股票，且开年三个月累计涨幅达40%，但由于微盟集团为该基金产品的第二大股票，且永赢消费龙头智选基金对若羽臣、微盟集团的仓位安排为8.08%、7.76%，仓位贡献高度接近使得微盟集团开年后股价暴跌30%，几乎完全抵消了若羽臣对永赢消费龙头智选基金的业绩贡献。这导致将牛股列为第一大重仓股的永赢消费龙头智选基金，今年以来的收益率尚不足1%，使得这只手握牛股的消费主题基金跑输同业年内约6%的平均收益，在基金业绩排名上因误入港股而拖累明显。

QDII基金动向：中欧基金或已提前减持

虽然A股基金经理因南下港股，导致手握A股大牛股的基金产品业绩被吞没，但也有QDII基金经理或在开年后不久顺势淡出微盟集团。

业绩异常：重仓股暴跌未显著影响基金收益

券商中国记者注意到，中欧基金旗下的QDII产品中欧港股数字经济基金，截至去年12月末同样将微盟集团列为这只公募QDII的第二大重仓股，且微盟集团在该只QDII基金中的仓位占比超过8%，显示出微盟集团的股价表现将极大影响中欧港股数字经济基金的业绩表现。

但稍显奇怪的是，中欧港股数字经济基金在2025年开年的前三个月内，基金产品的累计收益率已超过12%，在同类QDII基金产品中业绩排名市场前列。而微盟集团在该只QDII基金中的仓位占比超过8%，且其股票更是在2025年开年三个月内累计损失30%。这种个股仓位占比超8%的核心重仓股的大幅度杀跌，未能显著拖累基金业绩表现的现象，或暗含出基金经理在开年后的市场中，已经大幅度减持微盟集团，或将微盟集团的个股仓位压缩至对基金产品业绩影响微乎的情景。

基金经理解读：看好AI应用层与电商变革

值得一提的是，中欧港股数字经济基金的基金经理张聪，也曾解释了重仓微盟集团的逻辑。这位曾具有华兴资本、高瓴资本新经济和消费赛道投资经验的基金经理，在2023年开始转行公募行业，并在2024年9月首次担任公募基金经理。

张聪认为，在AI产业链上，过去2年产业链高增长的领域集中在基础层和技术层，目前随着模型技术取得阶段性突破，达到实际应用的要求，激发的应用层的大规模且高速发展。在基础层和技术层的高速增长阶段，主要核心公司以海外公司为主，但到应用层阶段，国内拥有众多优质上市公司标的，因此看好AI产业的应用层投资机会。

策略调整：对微盟集团认知或已发生变化

同时，微盟集团还符合他在电商赛道的布局策略。张聪认为，阿里巴巴、京东、快手、拼多多、抖音之后，在2024年岁末，腾讯微信送礼功能再次宣告，电商格局将再次发生变化。每次电商格局的变化，都会产生千亿级别的公司。既到了国内电商将要发生变革的时间点，同时也是由腾讯微信最先发起变革，也是非常难得的产业机会。

“因此在电商赛道采取相对集中持股部分产业节点公司，可能带来短期的回调和低于基准，我们将竭诚努力。”张聪强调。这暗示了张聪可能对微盟集团开年后股价低于预期的设想。但最终的股价表现可能还是远远超出张聪对相关品种落后的预期，而最新的基金净值与微盟集团的关联度较弱的现象，可能暗示张聪在这只电商SaaS软件公司上的认知策略变化。

A股基金南下策略反思：投资逻辑与定价体系亟待修缮

A股基金经理在微盟集团上的操作，凸显出两大市场逻辑不匹配和照搬定价策略的问题。

市场逻辑差异：A股思维或不适用于港股

“A股基金经理用A股的投资逻辑买入港股上市公司，可能会踩雷，比如看起来很便宜、跌了很多的小盘股，在A股流动性的强大支持下以及定价权掌握在内地投资者的背景下，这种超跌的小盘股的相关概念主题投资可能有机会，但在港股市场中，超跌很多并不意味着是机会。”南方基金港股投资负责人恽雷在接受券商中国记者专访时强调。虽然港股市场的强大弹性和流动性变化，使得越来越多的A股基金经理南下港股抢筹洼地品种，但总体而言，许多A股基金经理并不具备专业的港股投资经验，尤其是当这些A股基金经理以A股思维重仓港股股票后，可能会面临在个股策略上超预期的失望以及业绩回撤风险。

流动性差异：港股市场易受双边交易规则纠偏

恽雷告诉券商中国记者，A股市场流动性和港股市场不同，两地市场的交易机制也有所差异。A股市场每天成交额1万亿、1.5万亿，港股市场每天成交额1000亿-1500亿，两个市场的流动性将近10倍差异，会使得两地市场资产定价的有效性有所差异。当然在流动性好的时候，港股市场也偶尔会产生一些主题性的投资机会，但由于港股市场是双边市场，阶段性的主题炒作很快会被双边交易规则迅速纠偏。

对标Shopify的困境：运营环境差异导致发展受限

显然，本次A股基金在微盟集团上面临的不适应性和业绩回撤，可能导致A股基金在南下港股选票上进一步修缮原有A股投资逻辑嫁接的认知。而本次微盟集团在2024年度亏损超过17亿元人民币，则导致微盟集团自2020年之后的五年内累计亏损达到惊人的62亿元。

值得一提的是，吸引A股基金经理舍近求远，南下港股掘金微盟集团的隐形逻辑，还包括微盟集团IPO初期对标的美股电商SaaS软件公司Shopify。后者的市值截至2025年3月23日高达1344亿美元（约合人民币9743亿元）。但在部分公募基金经理看来，虽然业务逻辑相似，但运营环境却有着巨大悬殊。国内的互联网巨头通常在任何赛道上都会亲自下场，尤其是在含金量较高的电商赛道；而在美国市场的互联网巨头并不总是亲自下场，从而为服务商提供宽松环境。这为Shopify提供了巨大竞争优势和收入增长空间，从而崛起为接近万亿人民币的电商SaaS软件巨头。对A股基金经理而言，微盟集团显然已成为A股基金定价策略不能照搬港股的典型案例。